價值投資之外的巴菲特
文︱重陽投資 舒泰峰
（一）
在投資中美能源公司之后，巴菲特在致股東的信中寫到：“我們以公平的價格購買了擁有優秀管理者和良好增長潛力的公司，我們很愿意比其他投資者等待更長的時間以實現公司的潛力。”
在短短的一句話里，巴菲特濃縮了他的幾項核心投資原則： 公平的價格；好公司(優秀管理者+良好增長潛力)；耐心。
精義常在微妙處。仔細體會巴菲特的用詞才能理解他的投資精髓。
先看關鍵詞“好公司”。什么是好公司，巴菲特在這句話給出了兩個定語：“優秀管理者”和“良好增長潛力”。巴菲特似乎很少說“卓越的公司”而喜歡說“好公司”，原因在于一家好公司轉變為一家卓越公司的價值增長潛力是巨大的，而即使這家好公司沒有成長為卓越公司，投資它的回報仍然能夠讓人滿意，相反，如果這家公司已經被認定為一家卓越的公司，那么它的股價很可能會過高。
同樣的，巴菲特說的是“良好的增長潛力”而不是“卓越的增長潛力”。道理大同小異，如果一家公司具有卓越的增長潛力，那么它的市場價格也可能會過高。對于巴菲特來說，“良好的增長潛力”剛剛好。
這是普雷姆·杰恩博士對巴菲特投資方法的解讀，出自《價值投資之外的巴菲特》一書，角度新穎而細膩，讓人進一步看到了一個不追求極致，符合中庸之道的巴菲特。
巴菲特不追求極致的成長，但是普雷姆·杰恩博士同時也強調了另外一面，在他看來，巴菲特也不是一個純粹的價值投資者。所謂“純粹的價值投資者”常被用來指代這樣一類投資者——他們投資的股票都具有相似的特征，要么是低市盈率，要么是市價與賬面價值比率較低。
（二）
這就涉及到另一個關鍵詞——“公平的”。巴菲特沒有說“便宜的”，而是“公平的”，這其中大有文章。早年的巴菲特的確追求過便宜貨，也就是“撿煙蒂”策略，這樣的股票相當于扔在地上的煙蒂，價值基本沒有，但是撿起來還可以抽幾口。
但是在芒格的影響下，巴菲特完成了最重要的投資轉變，拋棄了撿煙蒂的投資策略，從以很便宜的價格買二流公司到以合理的價格買好公司的進化。所以巴菲特很感激芒格，他說：“芒格讓我以火箭般的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮很多。”
這一點是普雷姆·杰恩博士在他的作品中著重強調的，在他看來，巴菲特的投資策略并非只包含價值投資的理念。作為一名價值投資者，他會將負面風險控制在較低水平，不過與此同時，他也愿意為企業未來的成長支付較為合理的價格。所以，“價值+成長性”才是巴菲特式投資的真正核心，“價值投資關注的重點是企業的過去，成長性投資關注的重點是企業的未來，而巴菲特式投資同時關注企業的過去與未來”。
以鐵路公司伯靈頓北方圣達菲公司為例。2006-2008年，伯克希爾·哈撒韋按照每股78美元的價格，出資55億美元收購了伯靈頓北方圣達菲公司20.1%的股份。巴菲特看重這家公司首先是因為這項投資的風險是比較低的。這家公司的長期負債僅占總資產的25%，對于一家持有大量不動產、工廠與設備等固定資產的企業來說，這樣的長期負債率是非常合理的。巴菲特并購價格的市盈率是15.3%，只比這家公司13年來14.9倍的平均市盈率高出一點點。盡管在純粹的價值投資者眼里，這樣的并購價格算不上便宜，但如果考慮它的增長前景，這樣的估值并不算高。
按照增長率9%推算，伯靈頓北方圣達菲公司10年后的預期盈利為每股14.39美元。將市盈率設定為15倍，則2018年年底，該公司的股價預計為每股216美元。用7%的貼現率可以算出其現值為每股110美元。再加上預計股息收入14美元，公司的內在價值為124美元。2009年初，公司的股價為每股68美元。總的來說，這筆交易風險小，價格不算高，未來的成長潛力較好，顯然是一只符合“價值+成長性”的股票。
巴菲特對成長性的態度更典型地體現在可口可樂的案例上。1988年，巴菲特支付了60%的溢價購買可口可樂的股票，正是看重了可口可樂的成長性——ROE大于20%，凈利率大于15%，而且未來大概率高于15%的增速。事實證明了巴菲特眼光的精準，到1998年底，巴菲特對可口可樂持股為134億美元，十年漲了11倍，年化收益率是27%。
（三）
普雷姆·杰恩博士將書名定為《價值投資之外的巴菲特》，用意明顯是想糾正市場對巴菲特老派價值投資者的刻板印象。的確，價值投資不應是僵化的。正如重陽投資基金經理、高級策略師譚偉所說的，價值投資不能簡單的認為就是低估值投資。價值投資有兩個關鍵屬性：一是基于公司最基本的產生未來現金流的能力研判其內在價值；二是在當前股價明顯低于這個內在價值時買入該公司的股票。價值股和成長股都有“價值”，也有“價格”，價值投資的核心就在于判斷上市公司內在價值與當前價格是否相匹配，如果不匹配，就醞釀了投資機會或者投資風險。
仔細復盤巴菲特的投資案例，不難發現在堅持價值投資的幾項核心的基礎上，也同時兼具了相當的靈活性。在他那里，價值和成長并非對立，相反，他們是相輔相成的——成長需要以價值為支撐，而最好的價值莫過于成長。或許這正是巴菲特式投資或價值投資的真正生命力所在。
《價值投資之外的巴菲特》
[美] 普雷姆·杰恩 沃倫·巴菲特
譯者：汪濤 / 郭寧 / 韓瑾
中國青年出版社
2019年1月
內容簡介
沒有哪一位投資者不想知道巴菲特是如何實現驚人的財富積累和業績增長的。
巴菲特的投資理念不難理解，但假如你不熟悉他的投資過程，就很難復制他的成功。
這本引人入勝的投資指南，是基于伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間所有年報、巴菲特《致股東信》以及所有巴菲特親自撰寫的材料等足足數千頁文件著就的，汲取了巴菲特的投資智慧。本書向讀者透露了巴菲特60年成功投資的真正關鍵，巧妙地概述了巴菲特在其漫長而成功的職業生涯中所遵循的成熟原則，為投資者們提供了一份獨特的投資實務與指南。
你會很快了解到，與大眾的普遍看法相反，沃倫·巴菲特并不是一個純粹的價值投資者，而是一個將價值與成長性投資策略結合在一起的獨特思想家。你還將發現，巴菲特在評價其感興趣的公司時，強調高質量管理的重要性過于其他指標的原因。
作為研究巴菲特投資理論的最新著作，本書首先介紹了1965—2009年，伯克希爾-哈撒韋公司歷史上重大事件的經驗和教訓；接下來，全面分析了巴菲特的價值投資和成長性投資理念；討論了巴菲特在保險業、零售業、公用事業以及制造業的投資項目；探討了多元化投資、風險水平和有效市場的理念；并從會計學和心理學的角度以及公司管理質量方面，幫助投資者提升認識，簡單投資！本書適用于任何一位認真對待股市投資的人。
本書的主題包括：如何以巴菲特的方法建立一個分散的、獲利的投資組合；為什么你需要擁有適當的心理素質，才能成為成功的投資者；巴菲特對市場效率的見解，及如何將這些想法應用在你的投資決策上；關于巴菲特對獲利率及會計等議題的看法，讓你在投資圈里擁有獨到的見解；為什么巴菲特對分散風險的投資組合、企業管理及許多方面，會有獨具見解的想法。
作者簡介
[美]普雷姆·杰恩
思科高級副總裁，注冊會計師。他1984年于賓夕法尼亞大學沃頓商學院開始教育生涯，1991年轉任至新奧爾良市杜蘭大學弗里曼商學院，2002年至今在美國喬治敦大學麥克多諾商學院擔任會計與金融學教授。杰恩曾在墨西哥蒙特瑞技術學院和上海的中歐國際工商學院有過從教經歷，也曾在法國歐洲工商管理學院做過訪問學者。他教授企業財務、投資、國際金融以及財務報表分析等研究生課程，也曾在美國華盛頓特區的商品期貨交易委員會擔任金融經濟學顧問。他擁有羅徹斯特大學應用經濟學碩士、佛羅里達大學博士學位。
在35年的學術生涯中，杰恩游歷世界各地，在許多會議與大學發表研究心得，也在一些最負盛名的財務會計期刊發表了大量文章，包括《金融期刊》《金融經濟學期刊》，以及《會計研究期刊》。他的著作涵蓋許多分析股市及股票期貨資料的學術性文章，常被《華爾街日報》及其他新聞媒體引用與參考。杰恩研究的主題包括股票分割、公司分拆、共同基金廣告、華爾街超級巨星的績效，以及市場效率等。杰恩在杜蘭大學為MBA學生開設一門課程，專門研究由葛拉罕、杜德、費雪等人最先倡導的價值投資法與成長投資法等傳統投資策略。修習這門課的學生也研究巴菲特的文章以及當代金融研究，并且管理杜蘭大學校產基金中的200萬美元投資組合。杰恩經常帶著學生及學校教職員參加伯克希爾的股東年會。
[美]沃倫·巴菲特
伯克希爾-哈撒韋公司CEO，全球最知名的投資大師，被譽為“股神”，《福布斯》雜志曾于2008年將巴菲特評選為“全球最富有的人”，他的個人資產高達 620 億美元！他也是世界上最知名的慈善家，將自己的絕大部分財富都捐獻給慈善事業，被美國人稱為“除了父親之外最值得尊敬的男人”。
他經營的上市公司——伯克希爾-哈撒韋公司，其資產、收入、凈價值和市場價值在數十年間保持著年均約20% 的增長率，2017年12月其市值已超過4800億美元。
- The End -